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新监管形势下的私募基金

2018-01-26 11:28
      2018年伊始,监管层连发新规,以非标债权为主要投资标的的其他类私募和“假股真债”的股权类私募受到了一定的影响。嘉弘基金对银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法》和中基协的《私募基金备案须知》进行了梳理与分析,认为:监管层的目的非常清晰,就是中央一直提及的金融要“回归本源,服从服务于经济社会发展”,去通道、降杠杆。未来私募基金尤其是其他类私募基金要从让渡管理责任的所谓“通道业务”中解脱出来,进一步规范业务,加强主动管理能力。
      一、新规连续出台
      1月6日,银监会《商业银行委托贷款管理办法》正式落地。从资金来源看,《办法》要求商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。此外,受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金(国务院有关部门另有规定的除外)、其他债务性资金(国务院有关部门另有规定的除外)和无法证明来源的资金等,也被禁止用于委托贷款。《办法》关上了银行理财、券商或基金子公司资管计划、债权型私募基金、“名股实债”类有限合伙基金等资金走委托贷款通道的口子。
      对于成立SPV实体(有限合伙企业/公司),基金投资于SPV,SPV再对外投放委托贷款的做法,新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款,即使从法律角度是一个独立会计主体:如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金,由管理人代为管理运作,其资金就属于“受托资金”,同样不符合委托贷款的要求。

      委托贷款新规客观上对其他类私募产生了一定的影响,但主要针对的是银行委外理财绕道资管产品投向非标的行为。由于银行表内业务受到额度限制,银行通过理财产品大力发展表外业务,通过银证、银信的通道使得监管形同虚设,此次委托贷款新规主要是为了给银行“降温”。
      1月11日下午,证监会窗口指导叫停了券商资管、私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务,作为配套,基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。
      1月12日晚间,中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合报送平台发布《私募投资基金备案须知》,明确私募基金不得通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动,“私募基金的投资不应是借贷活动”。下列三大情况不属于私募基金范围,未来不再予以备案:
      第一:底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;
      第二:通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;
      第三:通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
      监管部门还要求,私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务,不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。
      证监会和中基协的新规和前述银监会的动作相映成趣,其意图并没有超出“去通道、降杠杆”的两个目的。私募基金、券商资管、基金子公司等传统通道的监管是同步的,私募基金虽然受到了一定的限制,但是主要受影响的是依赖通道业务的基金管理公司。那些主动管理做的比较好,并不参与到机构间倒卖资金加杠杆的私募基金在本轮政策洗牌中优势将被放大。
      二、新规出台的背景
      长期以来,国家为了促进实体经济发展,避免资金体外循环,加大了金融系统去杠杆的监管力度,然而,资金并没有真正按照国家要求投入到实体经济中,反而通过各类非标产品的嵌套,规避监管,在各类交易结构的嵌套过程中,一方面延长了资金链条,使得资金成本一路高涨,另一方面形成了期限的错配,使得风险控制面临危险。
      自2014年登记备案制确立以来,不少私募基金一方面通过交易结构设计使得产品具有信贷的保底收益的特征,一方面募集资金大量涌入房地产、地方融资平台等国家限制的高风险项目,披着基金管理的外衣从事影子银行的业务。
      而在监管层看来:私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险,并通过主动风险管理,获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担,投资者以其出资为限,分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。
      中基协对借贷类私募基金备案的叫停,是多监管部门治理影子银行生态系列动作的延续,将给真正的投资类私募基金的发展创造较好的发展空间。
      监管层此次下定了决心,多方整治监管套利等资金体外循环。但也要看到,很多常见的金融产品都是规避监管时创造出来的,如大额可转让定期存单、可转让支付命令账户、回购协议等,这些规避监管为目的创造的金融产品极大的促进了金融市场的发展,随着时间的发展,成为了被市场、监管层接受的标准化金融产品。同时,监管过严会伤害到正常的金融秩序,扼杀正常的工商企业的资金需求,对实体经济的发展产生负面影响。
      目前的一些基金产品在投资标的或交易结构上比较复杂,可能存在一部分信贷属性,同时也存在一部分股权属性,例如投资于可转换债权,这样的创新是被监管层封杀,还是成为另一种被广为接受的操作模式,还有待时间的检验。
      三、嘉弘视点
      嘉弘基金认为:对于前期通过设立“资金池”等存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作这些不规范操作的私募来说影响非常大,由于旧产品面临兑付,新产品无法备案发行,可能造成大面积的违约潮。
      但对于规范运作的基金来说,这是正本清源,新规指明了基金发展的方向,即基金要去通道化,承担投资风险,主动参与投资管理。
      嘉弘基金将其他类私募的投资标的进行了整理:

      不良及其他资产因流动性较差、收益不确定或不符合监管精神暂不予考虑。非标债权项目里的直接债权、委托贷款、信托贷款已经明确违规。嘉弘针对其他的几项进行了分析

      1.明股实债或股权+债权
      基金业协会于2017年5月在深圳培训现场问答环节提出,“关于地产、产业引导、PPP这三类的投资,因客观投资需要一般会设置股加债结构,但该种结构事实上违反专业化经营原则…对于小规模的基金,可以先行尝试备案”。据此,由于客观投资需要配置一定比例的债权投资,对于小规模股权+债权投资产品可能被允许备案。但在本轮监管背景下,前述备案口径是否仍然适用,可能需要实践检验。
      2.应收账款及其收(受)益权转让。
      收(受)益权是一种创设的权利,是在不转移实体权利所有权的前提下转移现金流的一种方式,一方面可以规避权利转移的限制,如登记、备案等;一方面可以通过权利组合可以达到模拟新权利的作用,如收益权+回购可以模拟债权。
      从字面表述来看,中基协将不备案“底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收(受)益权”。
      民间借贷、小额贷款属于借贷性质的资产是毫无疑问的,但交易产生的应收账款是不属于借贷性质的债权,转让应收账款或收(受)益权产生的保理资产或收(受)益权应当不在限制之列。从促进实体经济发展的角度上来说,限制实体经济产生的应收账款的转让不符合金融服务于实体经济的本意。
      3、其他复合型权利
      目前,部分基金以夹层投资(约定固定保底收益+浮动超额分成)或可转换债权为投资形式,但在交易结构中将触发的浮动分成/转股条件设计的不易触发达到实际上的债权投资的目的。
      上述方法只是理论上的可行性,在具体业务中,还涉及到抵押物的登记、违约时收(受)益权的实现等其他实操问题,需要通过具体的项目来逐一探索解决办法。
      总之,嘉弘认为:只要紧跟实体经济发展,以为实体企业融资为目的,私募基金的业务开展是不会受到实质上的影响。最高层以及监管机构的目的并不是从形式上限制某一种投资方式,而是为了避免资金的体外空转。基金管理公司要提高主动管理能力,摈弃通道思维,担负起去杠杆的责任,对国民经济的平稳发展负责,对投资人的投资收益安全负责。


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